2-3. 주변 환경변화에 유의하라

2008년 한국을 뜨겁게 달구었던 미국산 쇠고기 파동이 많은 이들을 애타게 했는데, 이때 실물펀드와 관련하여 금융시장에서도 안타까운 상황에 놓인 이들이 있었다.

이들은 바로 한우펀드 가입자 들이다. 마이에셋자산운용에서 출시한 롯데쇼핑순한한우특별자산펀드는 한우에 투자하는 공모형 펀드로서 개인투자자들이 다수 가입되어 있다. 기본 투자구조는 한우사육관련 SPC(특수목적회사)에 대출채권을 매출하여 확정수익을 받는 구조로 되어있어 7%대의 수익은 꾸준히 받을수 있지만, 한우가격이 올라준다면 추가수익도 기대할 수 있는 펀드이다. 그러나 전혀 예상치 못했던 광우병 파동에 따른 소값 하락으로 수익률은 현저히 하락했다.

그나마 이 한우펀드처럼 채권형펀드와 유사한 구조를 갖추고 있어 최소한의 수익이 보장되는 구조로 만들어진 펀드는 괜찮지만, 그렇지 않은 많은 실물펀드들은 실물자산가격하락이나 개별사업관련 외부환경변화에 따라 큰 어려움을 겪을 수 있다.

예를들면 부동산 펀드에서 매입한 빌딩이 부동산 시세하락으로 인해서 적절한 가격으로 필요한 시점에 판매되지 못할 경우, 실질수익률 하락 및 환매연기 상황등이 발생할 수 있다. 또한 경기하강에 따른 국제 물동량 감소로 인해 선박펀드에서 매수한 운송선의 운영이 정상적으로 이루어지지 않는 경우에도 최초 기대했던 수익률을 달성할 수 없는 상황이 올 수 있다. 이처럼 프로젝트 형태의 실물펀드는 각 사업마다의 고유한 위험요소를 갖고 있으며 이것들은 주식시장의 가격변동처럼 표준화 되고 어느정도 예측가능한 형태가 아니기 때문에 더욱 위함할 수 있다. 이러한 유형의 위험은 그 존재나 규모가 예측하기 어렵기 때문에 더 무서운 것이다.

실물펀드는 전통적인 투자자산들과 함께 자산배분 목적으로 투자되는 대체투자로서 투자자 총자산의 10~30% 수준으로 투자하는 것이 좋다는 주장은 앞서 언급한 예상치 못한 위험을 고려할 때 더욱 설득력 있게 다가온다. 역시 과도한 집중투자는 곤란하다.

개인투자자로서 환경변화에 민감하게 대응하기 위해서는 개인적인 정보력을 높이는 수 밖에 없다. 그럴려면 가장 쉽게는 경제신문등 꾸준히 정독하는 방법등이 많이 추천되기도 하지만, 최근엔 인터넷의 발달로 보다 쉽게 환변변화를 모니터링 할 수 있다. 머니투데이 같은 경우에는 뉴스레터 회원등로 동록해 놓으면 매일 주요뉴스를 정리해서 메일로 보내준다. 따로 홈페이지를 접속하지 않아도 주요한 뉴스만 받아서 볼 수 있다. 많은 웹사이트들이 뉴스레터 서비스를 제공하고 있기 때문에 회원으로 가입하면서 뉴스레터를 같이 신청하면 편리하게 정보를 수신할 수 있다. 국내 금융시장에 대한 정보라면 국내증권사 애널리스트들이 불철주야 분석해서 제공하는 각종 분석보고서들을 열람해 보는 것도 방법이 된다. 물론 이메일을 신청해서 받아볼 수도 있다. 다만 국내 증권사와 애널리스트의 숫자가 너무많아 어떤 정보를 봐야할지가 오히려 고민이 될 수 있겠지만 매년 경제신문에서 부문별 베스트 애널리스트를 선정하기 때문에 이 데이터를 활용해서 내게 맞는 애널리스트의 구독자가 되는 방법도 괜찮다. 예를들어 2008년 모 경제지에서 발표한 유형별 베스트 애널리스트는 다음과 같다. 거시경제 대우증권 고유선, 투자전략 하이투자증권 조익재, 계량분석 대신증권 조윤남, 기술적분석 대우증권 김정훈, 파생상품시장 삼성증권 전균, 채권 현대증권 채권팀, 시황 토러스증권 이경수 등.

그외에도 RSS(Realy Simple Syndicate)란 인터넷 정보 구독방법도 있다. 많은 정보제공 웹사이트와 블로그 등에서 RSS란 버튼을 제공하는데 이 버튼을 클릭하면 해당 사이트에서 새롭게 업데이트 외는 정보가 등록된 RSS 항목에 차곡차곡 쌓인다. 사용자는 해당 홈페이지 까지 방문하지 않고 RSS 전체를 관리하는 별도프로그램이나 RSS 전문 홈페이지를 통해서 여러 RSS채널들을 한번에 확인할 수 있다. RSS를 이용하면 개별 홈페이지를 직접 방문하는 사용자를 귀찮게 하는 팝업창이나 비효율적인 Active-X 설치 경고창, 또는 전혀 원하지 않는 배너광고등에 에너지를 낭비하지 않고 관심있는 정보만 깔끔하게 볼 수 있다. RSS가 생소한 분들은 www.hanrss.com 이라는 국내 사이트를 추천한다. 별도의 프로그램 없이 웹사이트에 접속해서 RSS등록/관리할 수 있다. RSS에 대한 보다 자세한 정보는 위 Hanrss에서 확인할 수 있다.

최근에는 인터넷을 통한 정보의 흐름이 점차 실시간으로 그개념이 전환되고 있다. 즉, 특정한 사건이 발생하면 그것이 일반에게까지 전파되는 것이 언론사를 통해서 하루정도의 시간이 걸리는게 아니라 그 사건을 접한 일반인이 또다른 일반인에게 메신저, SMS, 트위터 등을 통해서 실시간으로 전달하면 그내용을 전달받은 사람은 또 다른 사람들에게 정보를 넘기고 넘기는 것이 점점더 빨라져 결국은 정보의 전달이 거의 실시간으로 처리되는 추세로 넘어가고 있다. 그만큼 정보의 전달과 전파가 빨라졌다는 의미이고 이런 환경속에서는 새로운 매체에 빠르게 적응하는것도 투자를 잘하기 위한 필요조건이 된다.

 

2-2. 주식연계증권(ELS)을 통한 실물투자

실물투자에 이용되는 주식연계증권(Equity Linked Securities)는 실물관련지수에 일정부분 투자하고 나머지는 채권에 투자함으로써 간접적인 방법으로 실물투자효과를 볼 수 있는 방법이다. 이러한 방법에는 주식연계증권(Equitiy Linked Securities)외에도 주식연계펀드(Equity Linked Fund)등의 방법이 있다.

실물부분에 투자하는 비중과 방법에 따라서 지수변화에 따른 투자자의 실질수익률 변화의 정도를 다르게 할 수 있다. 즉, 실물지수가 10% 상승할때 투자자의 수익이 5% 상승하거나, 10% 상승하거나 또는 20%상승하게도 할 수도 있다. 따라서 상품설계에 따라 안정적인 펀드로도 만들수 있고 매우 공격적인 펀드로도 만들수 있다. 다만, 동 상품은 대체로 주식형펀드와 채권형펀드의 사이를 메우는 틈새를 추구하는 컨셉으로 쓰이고 있어 일반적으로 주식형과 채권형의 중간정도의 위험도를 가지도록 설계하고 있다.

주식연계증권은 어떤 상품지수에 연계시키느냐에 따라서 원유, 금속, 곡물 등 무엇이라도 투자대상이 될 수 있다. 금융상품을 만드는 입장에서나 투자하는 입장에서나 상당히 유연성이 있는 구조라고 하겠다.

특이한 점은 주식연계증권의 경우에는 실물가격에 연계된 장외파생상품을 편입할 수 있는데, 이 때문에 투자자의 최종 수익구조는 매우 다양하게 만들어 질 수 있다. 이러한 다양한 수익구조와 관련한 특성은 주식연계증권 고유의 특징이며, 이 부분은 이미 많이 판매되고 있는 보통주나 주가지수에 연계된 주식연계증권과 동일하다. 가장 대표적인 수익구조의 예중 하나는 가입후 1년내에 투자한 기초자산(실물지수)의 수익률이 0%(최초 투자지수)이상이면 고정수익률 연 20%를 받고, 기초자산의 수익률이 최초 투자지수 대비 마이너스인 경우에는 고정수익률 연-5%를 받는다는 식이다. 물론 수익구조는 매우 다양한 옵션과 경우의 수가 조합되어 만들어 질 수 있기 때문에 최종 수익구조에 대한 것은 개별 상품별로 확인해 봐야 한다.

점점 더 다양한 아이디어들로 무장한 주식연계상품이 개발되고 있기 때문에 투자자 입장에서는 점점 더 좋은 환경이 되고 있다고 할 수 있다. 다만, 세상에 공짜 점심은 없다는 말이 있듯이 주식연계증권의 수익구조는 철저하게 상품개발자의 입장에서는 시장의 상황이 어떻게 흘러가든 손실을 보지않고 수수료 수익은 챙길 수 있지만, 최종 투자자의 입장에서는 일반 주식형펀드보다는 안전하다고 하지만 그럼에도 불구하고 결국은 시장의 상황에 따라서 수익을 보거나 손실을 볼수도 있다. (원금보장형 ELS의 경우에는 어떠한 시장상황 아래에서도 투자원금은 지킬 수 있는 수익구조로 설계되어 최소한 원금은 찾을 수 있다지만 1년투자후 원금만 찾는다면 기회비용을 고려할 때 실질손익은 마이너스라고 봐야하지 않을까). 어디까지나 미래의 시장을 정확하게 점칠 수 없다고 가정한다면 그렇다는 것이다. 어쨋거나, 투자의 다양성이 커진다는 것은 대체적으로 좋은 현상이라고 하겠다. 덕분에 이제 실물투자를 하면서도 주식연계증권을 통해서 장외파생상품이 제공하는 다양한 옵션이 걸려있는 수익구조를 누릴 수 있다. 예를들면 앞서 소개한 원금보장형 ELS의 구조로 실물지수를 연동하는 ELS에 투자한다면 실물자산에 투자하면서도 최악의 경우에도 원금손실을 피할수 있는 상품이 되는 것이다.

이 분야의 상품으로는 미래에셋DLS, 삼성농산물디지털플러스채권1, 신한BNPP의 커머더티채권과 애그리2Star 파생상품, PCA자산운용의 PCA WTI 유가연계채권등이 있다. 이중 미래에셋DLS의 경우에는 기초자산으로 금가격, 발틱건화물운임지수(BDI)[1], 탄소배출권, S&P골드만삭스 천연가스지수, S&P골드만삭스 농산물지수 등 매우다양한 원자재 관련 가격을 이용하고 있다. 즉, 상품의 외형은 DLS(파생결합증권)이지만 그 실질은 금, 발틱건화물운임지수(BDI), 탄소배출권, 천연가스, 농산물 등으로 매우 다양한 원자재에 투자되고 있다. 이 분야의 상품들은 주로 일정한 모집기간에만 가입을 받아 폐쇄형으로 운용되므로 예시된 상품들도 일정한 기간동안 모집을 받아 운용에 들어갔고 새롭게 투자하고자 하는 투자자는 유사한 컨셉의 새로운 상품을 찾아야 한다.

 


[1] 발틱드라이인덱스(Baltic Dry Index: BDI) 원자재 수송에 소요되는 비용을 일일 지수로 환산한 것으로서 경기선행지표로서 사용된다. , BDI 증가하면 원자재 물동량이 들어난다는 의미이므로 이것은 기업들의 생산량 증가 내지는 소비자의 수요증가에 대한 반응으로 해석할 있다. 또한 BDI 실제 원자재 수송에 참여하는 거래소 회원들의 거래를 통해서 결정되기 때문에 주식시장과 달리 투기적 거래에 의한 시장왜곡이 없어 경제상황을 순수하게 대변할 있는 지표로서 중요성이 크다.

 

2-1. 자산배분 관점에서 본 실물자산

한국 자본시장에서도 자산배분이란 개념이 점점더 부각되기 시작하고 있다. 증권사의 고객들에 대한 투자성향진단을 통한 투자자에게 꼭 맞는 자산배분이라든지, 보험설계사의 노후설계속에서의 자산배분이나, 은행 PB들의 시의적절한 자산배분 등 국내의 투자자들도 보다 포괄적이고 장기적인 관점에서의 금융서비스를 받을 수 있는 시대가 도래하고 있다.

하지만, 개인투자자 조차도 처음 거래전에 개인별 투자철학에 따라 자산설계 전문가와 투자원칙을 공유하고, 그 내용을 투자정책서(IPS : Investment Policy Statement)로서 작성하여 함께 사인하여 보관하는 그러한 선진국 투자환경까지 가려면 아직은 한참 갈길이 남았다.

그 원인중에는 한국 투자자들의 조급한 성향과 고수익에 대한 과도한 기대도 한몫하고 있다. 물론 금융기관들이 선재적이고 충분한 자산배분 서비스를 제공할 인력, 시스템, 노하우가 부족한 것도 사실이다.

이러한 현시점에서 투자자들에게 필요한 자세는 미국발 서브프라임 위기로 인해 더욱 강조되는 위험관리를 위한 현실적인 대안인 분산투자를 통한 자산배분에 대한 이해를 높이는 일이다. 금융기관에서 먼저 제공하지 못하더라고, 투자자들이 필요성을 인식하고 개념을 이해하고 먼저 접근한다면 수요와 공급의 시장논리에 따라 국내 금융기관들은 생각보다 훨씬 빨리 질높은 자산배분 컨설팅 서비스를 제공하기 시작할 것이다.

실물자산의 강점으로 항상 업급되는 전통적인 자산을 보완하는 대체투자로서의 높은 분산투자효과를 이야기 할 때 그 핵심에 있는 자산배분의 개념을 좀 더 이해할 필요가 있다. 특히나, 국내에 아직 자산배분에 대한 본격적인 안내서가 없는 현실에서는 자산배분의 본질은 접하기는 매우 어려운 실정이다.

자산배분이란 특정한 기대수익과 위험을 가진 자산들을 어떻게 조합하는 것이 가장 효율적인가 라는 고민에 대한 체계적인 접근이다. 합리적인 투자자라면 위험은 작고, 수익은 큰 투자를 선호한다. 따라서 여러가지 자산을 섞어서 분산투자 함으로써 위험은 보다 낮추고 수익은 상대적으로 최대한 크게 될 수 있는 조합을 수학적인 계산을 통해서 산출해 내는 것이다. 몇년전부터는 많은 증권사들에서 매달 최적의 자산배분비율을 발표하고 있으므로 개인투자자들에게는 좋은 참고자료가 되고 있다. 물론 각 회사마다 산출방식이 조금씩 다르고, 사용하는 데이터도 상이하며, 시장에 대한 전망이 다르게 반영되기 때문에 각 금융기관의 철학이 닮긴 형태를 띤다. 즉, 그동안의 경험으로 자신과 성향이 맞다고 여겨지는 금융기관의 자산배분안을 벤치마크로 삶으면 좋다.

금융학자들의 연구결과에 따르면 대체로 자산은 섞으면 섞을수록 위험은 줄어든다. 특히, 서로 성격이 다른, 구체적으로 말해 상관관계가 낮은 자산끼리 섞을 때 위험은 더욱 급격하게 줄어들어 분산투자의 효과가 크게 나타난다. 때문에 주식, 채권과 상관관계가 낮은것으로 알려진 실물자산이 자산배분의 측면에서 위험을 크게 낮춰줄 수 있는 분산투자 효과가 높은 자산으로 기대되고 있는 것이다.

실물자산펀드의 분산투자 효과에 대해서 거래 금융기관에 물어보고, 최적의 분산투자 비중을 컨설팅 받기 바란다. 이것에 대해서 정확한 답을 얻지 못한다면 거래처를 바꾸는 것도 과감하게 검토하길 바란다. 왜냐하면 그 금융기관은 자산관리 컨설팅 능력이 뒤떠어진 곳이고 그런곳과 거래하다가는 안정적인 자산관리를 기대하기 힘들다고 예상해 볼 수 있기 때문이다.

자산배분의 원리는 위험이 작고 수익이 높은 최적의 분산투자 조합을 찾는 것이라고 했는데, 이때의 수익(률)과 위험이란 보다 구체적으로 무엇을 말하는 것인가?

쉽게 접근하기 위해 중국펀드와 은행예금, 그리고 원자재지수형펀드가 있다고 가정하자. 최초에 중국펀드에 1천만원, 은행예금에 1천만원을 가지고 있었는데, 분산투자 효과가 좋다고 하는 원자재지수형펀드를 추가하기로 했다면 수익률은 더 올라가고, 위험은 더 줄어들까? 아니면 단순히 원자재가 뜬다고 하니 나도 가입해 보자는 상황인가?

중국펀드의 기대수익률을 12%로 잡고, 은행예금의 기대수익률을 5%로 가정할때, 원자재인덱스드의 기대수익률을 7%정도고 보고 전체적으로 투자비중을 4:4:2 정도로 한다면 누구라도 태클을 걸기 어려운 무난한 자산배분 비중이 될 수 있다. 여기서 안전성을 원한다면 예금비중을 좀더 올려서 3:6:1정도로 해도되고, 좀더 공격적으로 한다면 5:3:2정도로 할수도 있다.

그러나 투자판단에 앞서 특정 자산의 기대수익률을 어떻게 잡을 것인가는 매우 까다롭고도 중요한 문제다. 2004.1월부터 2008년.12월까지 5년간 중국(항셍)지수의 과거 수익률을 평균내보면 연환산 4.6%가 된다. 또한 동기간 DJ-AIG 상품지수의 수익률을 보면 연환산 -2.67%가 나온다. 은행예금금리는 큰 변동이 없으니 최근 시중금리대로하면 문제는 없다.

여기서 어려움이 발생한다. 높은 기대수익을 생각했던 중국의 과거 수익률은 생각보다 낮은 4.6%라면 예금금리보다 낮은 수익률이므로 투자비중은 확 낮추어야 할까? 더욱 심한건 상품지수 수익률은 -2.67%라면 상품펀드에 대한 투자는 포기해야 하는 것일까?

자산배분을 할 때 수익과 위험의 관계속에서 최적의 조합을 찾는다고 하였는데 이때의 수익은 ‘기대수익률’을 말하는 것이다. 과거의 수익률은 중국지수처럼 4.6%로 낮게 나오거나, 상품지수처럼 마이너스가 나올수도 있다. 하지만 투자자는 투자의사 결정시에 앞으로 내가 투자하는 일정기간동안의 기대수익률을 12%나 7%처럼 나름대로 ‘기대’하는 것이다. 많은 사람들이 한때는 중국펀드에서 100% 이상의 수익이 날 것으로 ‘기대’하기도 했지만, 곧 그것은 비 이성적 기대였다는 사실이 밝혀졌다. 정리하자면, 어떻게 합리적인 ‘기대’를 할 것인가가 자산배분에서 ‘수익’이라는 측면이 가지고 있는 핵심 포인트다. 합리적인 ‘기대’를 하기위한 방법으로는 금융전문가들에 의해 여러가지 기술적인 방법들이 연구되어 왔는데, 그중 하나로서 자산의 위험의 크기에 비래해서 수익의 크기를 기대하는 방법이 있다.

예를들면 이런 식이다. 2004년 1월부터 2008년12월까지 중국(항셍)지수의 표준편차는 22.8이고, 상품지수의 표준편차는 20.51이다 그리고 각각의 MSCI World지수에 대한 베타는 1.23과 0.75이다. 이러한 과거의 자료로 측정한 자산의 역사적위험이 향후에도 동일할 것이라는 전제하여, 싱글 인덱스 방법론(Single Index Method)를 이용하여 각 자산의 기대수익률을 산출해보면 중국지수가 11.7%, 상품지수가 6.93%가 된다. 이렇게 산출된 기대수익률을 우리는 자산배분에서의 합리적인 ‘기대’ 수익이라고 할 수 있다.

투자자로서는 이런 계량적인 산출을 할 필요는 없다. 금융기관에서 매월 모든 계산이 끝난 최적의 자산배분안을 제시해 주기 때문이다. 다만, 투자자의 역할은 금융기관에서 제공되는 합리적인 기대와 투자자 개인이 가지고 있는 조금은 비합리적인 기대의 간격을 어떻게 메울것인가이다. 나의 기대에 어떤 점이 비합리적인지 그리고 전문가들의 다양한 기대들중에 어떤 것이 보다 합리적으로 보이는지를 깊이 고민해 보자. 그리고 좀더 나아가서는 금융기관에서 제공하는 합리적인 기대의 근거는 무엇인지를 알아보는 일이 가치있는 일일 것이다.

다음으로 자산배분에서의 위험의 의미는 ‘변동성’이다. 투자대상이 되는 자산의 수익률이 얼마나 큰 진폭을 나타내면서 출렁거리는가하는 점이 자산배분에서 다루는 유일한 위험이다. 물론 이 변동성의 개념에 있어서도 ‘기대’변동성’이라는 앞으로 일어날 변동성에 대한 예상이라는 점도 중요하지만 이것은 보다 전문적인 영역에 속하며, 자산배분에서 변동성도 현재로서는 확정할 수 없는 미래의 기대값이라는 정도만 이해하기 바란다. 그럼 실물자산의 변동성(위험)은 어느정도 수준일까? 2004년 1월부터 5년간의 자료를 통해 표준편차를 산출해 보면, S&P500지수가 12.88, KOSPI가 22.6, 항셍지수가 22.8, 인도지수가 27.27이며 실물지수(DJ-AIG지수)는 20.51을 나타내고 있다. 즉, 실물지수의 변동성은 이머징마켓과 유사한 수준이라고 해석할 수 있겠다.

, 실제투자에 있어서는 통상 가격위험이라고 불리는 수익률의 변동성외에도 여러가지 위험요소가 있다. 특히나 실물자산펀드에 있어서는 외부경제환경의 변화에 따른 수익성 변화, 프로젝트 내부의 운영에 따른 위험 등 각 상품마다의 여러가지 위험이있다, 그러나 이러한 것들은 자산배분이론에서는 전혀 고려되지 않으므로 상품선택시에 별도로 감안해주어야 한다. [1]

실물펀드의 장점중 하나로 분산투자의 효과가 높다는 점을 들고 있다. 지금까지 살펴본 자산배분의 원리를 통해볼 때 실물펀드의 분산투자효과는 정말 높을까? 가장 대표적인 실물지표중 하나인 CRB지수와 미국을 대표하는S&P500지수 그리고 한국을 대표하는 KOSPI지수간의 상관관계를 조사해보면 단기(1년)를 기준으로 미국과 한국지수와의 상관관계는 각각 -0.47과 -0.19였다. 중기(5년)기준으로 보면 -0.22와 0.12이며, 장기(25년)기준일 때에는 -0.03그리고 0.11의 값을 보여주었다.[2] 즉, 상품자산과 미국, 한국 주식시장과의 상관관계는 매우 낮은 것으로 보이며, 미국채와의 상관관계도 매우 낮아 전반적으로 전통적인 자산과 실물자산과의 분산투자 효과는 매우 높을 것으로 기대할 수 있다.

지금까지 자산배분의 원리와 그 관점에서 바라본 실물자산의 투자에 관하여 살펴보았다. 실물자산의 합리적인 기대수익률은 채권/예금보다 우수하며, 실물자산의 위험인 변동성은 대체로 이머징마켓 주식과 유사한 정도이고, 기존자산들과의 상관계수는 매우낮아 분산투자효과는 높은높은 것 보인다. 결론적으로 꽤 투자할만한 매력이 있는 자산군이라고 할 수 있다. 다만, 실물자산에 대한 투자는 가격변동성만으로 측정되지 않는 검증되지 않은 위험요소들이 다수 포함되어 있기 때문에 전체 투자자산중에서 10~20% 정도 투자하는게 적당하다는 것이 중론이다.


 


[1]수익률만 쫓아서 집중투자하는 것도 문제지만 계량적 분석에 의존한 자산배분을 맹신하는 것도 분명히 한계가 있다.

[2] 월간펀드투자Guide, 한국투자증권, 2008 9월호 참조

1-10. 환율 급등락에 따른 헷지여부 살펴보기

해외거래소에 상장된 주식이나 선물을 이용한 실물펀드에 투자하는 경우에는 다른 해외펀드에투자하는 경우와 마찬가지로 환율 등락에 따른 환위험이 발생한다.

따라서 보통 해외자산(대게의 경우는 미국달러)으로 투자하는 펀드상품의 경우에는 환헷지를 여부를 확인하여 환헷지가 가능한 상품을 가입하도록 권하고 있다. 아무래도 실물자산 변동에 의한 변동성에 환율변동에 따른 변동성까지 추가된다면 펀드의 위험은 더욱 커지기 때문에 환율변동만큼은 헷지하자는 의미로 보여진다. 하지만 결론적으로 말하면 펀드의 환헷지라는 것은 결코 완벽한 것이 아니며, 펀드가입 시기에 따라 앞으로의 환율변화를 고려하여 환헷지를 할것할 것 말것인지를 결정하는 것이 보다 현명하다. 왜냐하면, 펀드수익률도 하락하고, 선물환 매도계약에서도 손해를 볼 경우에는 오히려 환헷지 계약을 하지 않은것도다 훨씬 나쁜 결과를 초래할 수 있기 때문이다.

따라서 펀드투자시 환헷지를 할 것인지 말것인지를 판단하기에 앞서 환헷지의 원리를 살펴볼 필요가 있다. 펀드의 환헷지 방법은 크게 두가지가 있다. 하나는 펀드내에서 자체적으로 환헷지를 하는 방식으로서 투자자로서는 별다른 조치를 할 필요가 없는 경우이다. 이경우라면 해당 상품이 자체적으로 환헷지를 하는지 여부만 파악하면 된다. 펀드내에서 일어나는 환헷지는 펀드매니저의 능력에 따라 그 효과가 달라질 수 있으므로 해외펀드 운용경험이 많은 자산운용사 및 펀드매니저의 펀드를 선택하는 것도 요령이라 할 수 있겠다. 그리고 펀드내에서 환헷지를 하는 경우는 대부분 매일 펀드순자산규모(NAV)에 따라 헷지규모를 미세조정하는 일종의 동적헷지[1]를 하게되므로 보다 효율적인 헷지가 가능하다. 따라서 개인이 직접 헷지하는 경우보다는 유리하다. 환헷지는 무조건 유리한 전략이 아니라 외환시장의 전망에 따라 헷지를 하지 않는 경우가 유리할 수도 있고 부분적인 헷지(총 해외투자금액의 일부분만 헷지)하는 것이 적정할 수도 있다. 다시말해 결국은 외환시장에 대한 판단이 개입된다는 말인데, 그렇다면 아무래도 간접투자를 선호하는 투자자라면 헷지에 대한 부분도 펀드매니저에게 맞기는 것이 개인이 스스로 외환시장에 대한 전망을 내리는 것보다는 합리적인 해결책이 아닌가 싶다.

두번째 방법은 펀드와는 별개로 투자자가 금융회사를 통해 개별적으로 선물환매도 계약을 쳬결하여 환헷지 구조를 만들어주는 것이다. 이 두번째 방법은 이름처럼 환전히 헷지가 되어 환율위험으로 100% 안전한 것처럼 보이지만, 원리를 파악하고 나면 꼭 그렇지는 않다는 것을 알 수 있다. 또한 다소 어렵더라도 선물거래의 기본개념을 이해하여야만 ‘선물환매도 거래’를 이용한 ‘환헷지’라는 것의 기능을 이해할 수 있고, 그래야만 환헷지를 할 것인지 말 것인지를 결정할 수 있다.

환헷지의 원리를 먼저 개념적으로 파악해보자. 먼저, 펀드에 투자하는 경우 실물자산의 등락에 따라서 수익이 나거나 손실이 발생할 수 있다. 이것을 ‘운용손익’라고 하자. 다음으로, 펀드에 투자된 원화는 달러화로 환전되어 투자되어 있기 때문에 만기 또는 환매시점에 다시 원화로 환전해야 하므로 첫번째 펀드손익과는 별개로 달러화의 가치변화에 의해서 추가적인 수익이 나거나 손실이 발생할 수 있다. 이것을 ‘현물환율손익’이라고 하자.

이제 일반적으로 해외자산으로 투자되는 펀드에 투자할 때는 위와 같은 2가지 손익이 각각 발생하면 그 두가지 합으로 투자자의 최종손익이 결정난다. 하지만 두번째 변수인 ‘현물환율손익’이라는 위험을 헷지하기 위해서 일반적으로 행해지는 조치는 세번째 수익변수인 선물환거래가 된다. 보통 달러가치가 하락할 것이 예상되면 ‘현물환율손실’이 발생하기 때문에 이것을 헷지하기 위해서 금융기관에서는 ‘달러선물매도’라는 선물거래를 하게된다. 이렇게 하면 세번째 거래인 선물환매도 거래는 두번째 거래인 ‘현물환율손익’과 정반대로 손익(‘선물환율손익’)이 결정된다. 따라서 두번째 손익과 세번째 손익이 서로 상쇄되어 사라지게 되어 펀드 투자자에게 남는 것은 오직 첫번째 손익변수인 ‘운용손익’만 남게된다. 이것이 환헷지의 원리다.

환헷지의 원리를 예시를 통해 보다 쉽게 살펴보자. 최초 $1=1,000원일 때 펀드에 1,000원을 가입했다고 가정하자.

1) 만기시점에 실물자산의 가치변동이 없어 운용손익은 ‘0’이고, 환율이 $1 = 800원으로 바뀌었다고 가정하면 그 결과는 다음과 같다.

(1) 펀드운용에따른 자산가치($)

(2) 원화로 환전시 자산가치()

(3)선물환

매도 손익()

합계()

최초매수시

$1 = 1,000

$1

1,000

0

1,000

만기시

$1 = 800

$1

800

+200

1,000

펀드운용손익은 변화가 없지만, 환율변화로 만기시 환전하는 것만으로 원금 1,000원이 800원으로 가치하락했다. 하지만 선물환매도거래에 따라 200원 수익이 발생하므로 최종자산가치는 원금그대로인 1,000원이다.

선물환매도 거래에서 200원 수익이 발생한 이유는 다음과 같다. 선물환매도 계약이란 만기시에 $1를 1,000원에 팔기로 계약한 것인데, 실제 환율은 $1에 800원밖에 안하므로 투자자는 800원으로 $1를 사서 계약대로 1,000원에 팔면 200원이 남게되는 원리다.

2) 만기시점에 실물자산의 가치변동이 없어 운용손익은 ‘0’이고, 환율이 $1 = 1,200원으로 바뀌었다고 가정하면 그 결과는 다음과 같다.

(1) 펀드운용에따른 자산가치($)

(2) 원화로 환전시 자산가치()

(3)선물환

매도 손익()

합계()

최초매수

$1 = 1,000

$1

1,000

0

1,000

만기시

$1 = 800

$1

800

+200

1,000

이번에도 펀드운용손익은 변화가 없지만, 환율변화로 만기시 환전하는 것만으로 원금 1,000원이 1,200원으로 이익을 보았다. 하지만 선물환매도거래에 따라 200원 손실이 발생하므로 최종자산가치는 원금그대로인 1,000원이다. 즉, 환율이 오르든, 내리든 손익은 원금그대로 유지가 되고, 이것을 ‘헷지’거래라고 하며, 선물환헷지를 해야하는 이유이다.

선물환매도 거래에서 200원 손실이 발생한 이유는 다음과 같다. 만기시에 $1를 1,000원에 팔기로 계약된 상태에서, 실제 환율은 $1에 1,200원으로 변하였으므로 투자자는 1,200원으로 $1를 사서 계약대로 1,000원에 팔아야 하므로 결국200원을 손실보게 되는 원리다.

3) 이번에는 만기시점에 실물자산의 운용성과가 나빠 -50%의 손실을 보고, 환율이 $1 = 1,500원으로 바뀌었다고 가정하면 그 결과는 다음과 같다.

(1) 펀드운용에따른 자산가치($)

(2) 원화로 환전시 자산가치()

(3)선물환

매도 손익()

합계()

최초매수

$1 = 1,000

$1

1,000

0

1,000

만기시

$1 = 1,500

$0.5

750

-500

250

펀드운용이 큰 손실을 보게되어 투자했던 $1가 $0.5가 되었다. 환율변화로 만기시에 $0.5를 만기시 환율로 환전하면 자산이 750원이 되었다. 만약 환율이 그대로 $1=1,000원이었다면 환전후 500원이었겠지만 환율이 올랐기 때문에 자산은 750원으로 플러스 효과를 보았다. 하지만 선물환매도거래에서 500원 손실이 발생하므로 최종자산가치는 250원으로 급락하게 된다.

, 선물환매도는 원금기준으로 되어 있으나, 투자금액을 만기시점에 환전할때는 펀드운용결과에 따라서 환전할 대상금액이 작아져 버린 경우라면 헷지가 안될수 있다. 특히 위와같이 운용성과도 나쁘고, 환율도 예상과 반대로 움직인 경우라면 최악의 결과나 나오게 된다.

이같은 원리가 2008년 당시 은행을 통해 해외펀드에 투자하면허 선물환매도헷지 계약을 했던 투자자들이 펀드투자를 깡통을 차게 되었던 이유이다. 당시 불완전판매 관련 투자자 소송등 큰 사회문제로 불거졌으며, 이것은 투자자의 환헷지에 대한 이해부족 및 그것을 충분히 투자자에게 전달하지 못한 판매사의 무능력이 만들어낸 합작품이다. 위 예시 및 설명은 거래시 발행하는 각종 세금 및 보수등은 제외한 것이므로 이런 실제 거래상의 부대비용을 고려하면 실제 수익은 더 하락한다.

다시 처음으로 돌아가서 펀드의 환헷지는 완벽하지 못하며 펀드운용손익 및 환율에 따른 현물/선물에서의 손익은 운용손익이 +이고, 환율이 오르는 경우, 운용손익이 +이고 환율이 떨어지는 경우, 운용손익은 –이고 환율이 오르는 경우, 운용손익이 –이고 환율이 떨어지는 경우 이 4가지 상황을 모두 고려해서 결정해야 하는 문제인 것이다.

한마디로 정리하면 환율이 하락할 것이 예상된다면 환에서 손실이 예상되므로 이것을 방지하기 위해 선물환매도를 통한 환헷지를 하는 것이 좋다. 만약 환율이 상승할 것이 예상된다면 반대로 환헷지를 하지 않는편이 좋다.

그러나 문제는 환율의 방향성을 예측할 수 있는 투자자는 없다는 현실이고, 그렇다면 현명한 투자자의 선택은 어떠해야 하는가? 실물자산가치가 상승하여 펀드운용수익이 높다면 환율변동에 따른 가치변동은 총 수익에 비해서 상대적으로 적기 때문에 환헷지를 하는 편이 보다 안전한 투자방법이 된다. 문제는 펀드의 운용수익이 하락한 경우인데, 이 경우에는 환전할 투자금의 규모가 작아진 상태이기 때문에 원금기준으로 선물환매도계약을 했다면 이제는 실물펀드의 손익보다는 환율변동에 따른 손익의 규모가 더 커질수도 있는 상황이 된다. 따라서 환율예측을 잘못하여 환헷지를 한 경우에는 펀드의 최종손익은 최악의 상황을 맞을 수도 있게된다. 즉, 펀드운용손익이 하락할 가능성이 있다면 환헷지의 선택은 더욱 신중해야 한다.

결론적으로 정리하면 환율 급등락 위험에 따른 해외자산에 투자하는 실물펀드의 환헷지 여부는 환율에 대한 지식이 적다면 펀드내부에서 자체적으로 환헷지가 가능한 상품을 선택하는 것이 최선의 방안이다. 다만, 개인적으로 환율흐름에 대한 이해가 있는 투자자라면 환율헷지를 하지 않는 상품을 선택하되 스스로의 환율전망에 따라 헷지여부를 선택하면 보다 적극적인 형태의 투자가 될 수 있다. [2]


 


 

[1] 동적헷지(Dynamic Hedge) 최초 상품운용개시시점에 한번 헷지를 후에 일정한 시간 간격을 두고 계속적으로 헷지를 재조정하는 것으로, 최초 헷지이후 투자된 상품(주식 혹은 선물 ) 가치 변화와 추가적인 펀드운용(매수/매도) 따라서 최초 설정된 헷지의 효과가 과대 혹은 과소하게 변경하는 것을 헷지가격과 금액을 조정하여 적정하게 맞추는 것을 말함.

[2] 환율위험에 대한 헷지 방법을 개별상품단위에서 벗어나서 확장해서 투자자 전체의 포트폴리오를 기준으로 생각해보면, 원자재펀드에 투자하면서 달러화 가치하락이 걱정되어서 환헷지를 해야하나 고민하는 투자자중에 투자자가 보유한 투자자산중에 원화로 투자된 것과 달러화로 투자된 것의 비중이 얼마나된느지 체크해 본적이 있는지 모르겠다. 어짜피 원화의 가치와 달러화의 가치는 서로가 상대적인 것으로서 원화의 가치가 오를 때는 원화로만 자산을 보유하는 것이 좋고, 달러화가 가치가 회복될 때에는 오히려 달러화 자산을 보유하고 있는 경우가 좋다. 그렇다면 달러화 투자를 전혀하지 않는 투자자라면 화폐관점에서는 온전히 원화에만 의존하고 있는 셈이고, 달러가치 상승등으로 원화가치가 떨어질 때에는 그냥 손놓고 가치하락을 감수하고 있는 것이다. 외환이란 것을 고려대상으로 삼지 않았을 때는 당연하게 생각되던 일이었겠지만 원화가치가 떨어지면 해외 온라인 쇼핑몰에서 물건을 100달러짜리 책이 예전엔 1000원만 지불하면 되었는데, 지금은 1100원을 지불해야 한다면 실제적으로 자의 자산가치는 하락한 것이다. 나의 모든 경제활동은 한국내에 한정되어 있어 이런 직접적인 자산가치 하락을 경험할일이 없다고 생각할지 모르겠지만 원화가치가 낮아지면 상대적으로 달러로 구매해야하는 원자재 가격이 올라가는 셈이라서 결국 국내 수입품 수입가공품의 물가가 올라가게 된다. , 인플레이션을 통해서 간접적으로 나의 자산가치는 역시 하락하게 된다. 결론적으로 투자자는 해외자산에 투자를 하든 하지않은 외환가치 변동의 취험에 노출되어 있는 것이다. 그렇다면 일정부분 달러화로 투자되는 원자재 펀드에 투자하면서 환헷지를 하지않고 그냥 달러화 가치변화에 노출시키는 것이 자신의 전체자산의 10% 미만정도의 작은 비중이라면 헷지를 하지않고 그냥 달러화 가치에 일정정도 투자하는 것이 개인 투자자의 전체 포트폴리오 관점에서본 원화가치 변동에 대한 부분헷지가 되는게 아닐까. 이런 관점을 인정한다면 해외투자펀드 한두개 가입하면서 개별상품단위로 해외투자시 헷지를 할지 말지를 걱정하는 무의미한 것일수도 있다.

 

1-9. 원자재 관련기업 펀드는 달러로만 가능?

원재재 관련기업 펀드가 투자하는 기업들은 모두 해외주식시장에 상장된 기업들이다. 원자재지수에 투자하는 펀드역시 해외상품거래소에 상장된 투자하는 펀드들이다. 따라서 기본적으로 원자재관련 펀드는 모두 달러로 전환되어 투자되었다가 환매할 때 다시 원화로 바뀌게 된다. 다만 투자자가 가입할때는 원화로 투자하기 때문에 이후에 달러로 바뀌는 부분에 대해서는 개인이 신경써야 하는 부분은 없지만 펀드의 투자과정에서 환전이 발생하기 때문에 환율변화에 따른 위험이 어떻게 관리되는지는 알고 있어야 한다. 가장 기본적인 체크사항은 환헷지를 하는지 여부이다.

 

가장 대표적인 원자재관련기업 펀드인 우리CS글로벌천연자원주식의 경우를 보면 원화로 투자하도록 되어 있으며, 실제 해외자산에 투자하는 과정에서 발생하는 환율변동 위험은 펀드내에서 선물환매도를 통해서 자체적으로 헷지하는 방식을 채택하고 있다. 

따라서 개인투자자들은 동 펀드에 투자하면서 환율과 관련해서는 별로 고민할 것이 없다. 다만, 펀드내에서 환헷지를 한다고 하나 이것이 100% 완벽하게 환율변화를 헷지하는 것은 아니고, 펀드매니저의 능력에 따라서 약간의 오차는 발생할 수 있다는 점은 기억하자. 어쨌든, 투자자에게 별도의 고민거리를 남기지 않고 펀드내에서 환율변화를 해결한다고 하니 편리하긴 하다. 

여기서 잠깐, 해외자산에 투자할 때는 필연적으로 환율변화라는 추가적인 위험에 노출되기 때문에 환헷지를 함으로써 환율변화에 따른 수익률 변화를 제거하는 편이 좋다라는 것이 일반적으로 알려진 상식이다. 그러나 환헷지를 하는 것이 반드시 좋은 선택일까? 

그렇지 않을수도 있다. 2008년 하반기 원화가치가 급락하고, 달러화 가치가 급등하게 되자 달러화 해외자산에 투자하면서 선물환매도 계약을 통해서 환헷지를 시도했던 많은 펀드들이 오히려 선물환매도 계약 때문에 환거래에서 손실을 보게 되어, 펀드자산 가치하락에 따른 손실에다 환거래 손실까지 겹쳐서 소위 깡통펀드로 전락하는 사태가 발생하였다. 

환헷지라는 라는 것은 원화를 가지고 있는 투자자가 달러화로 거래되는 외국자산에 투자할 때 만기해약시 달러화 가치가 하락할 경우에는 다시 원화로 환전할 때 펀드자산 자체의 수익률과는 무관하게 환율 때문에 손실을 볼 수 있으므로 이것을 방지하고자 하는 목적으로 체결하는 계약이다.  즉, 달러화 가치의 하락을 방어하기 위해서 펀드 만기시점에 투자자산을 회수하기 위해 달러화를 팔아야 하는데, 가입시점에 미리 가입시점의 환율로 달러화를 팔아버리는 선물환매도 계약을 체결하는 것이다.  그런데 예상과 달리 달러화 가치가 급상승 해버리게 되면 계약시점에 선물로 매도한 달러의 가격과 만기시점에 상승한 달러의 가치 사이의 차이만큼 투자자는 손실을 보게 된다. [1]

또 하나의 대표적인 실물펀드인 미래에셋맵스로저스Commodity인덱스특별자산의 경우에도 달러로 투자되기 때문에 환헷지가 필요한데, 우리CS글로벌천연자원주식과 동일하게 펀드내에서 환헷지를 하도록 구성되어 있다. 그러나 마찬가지로 100% 완벽한 헷지를 하는 것은 아니고 미래에셋맵스로저스Commodity인덱스파생상품의 운용보고서에 의하면 90%를 헷지한다고 표현되어 있다. 대부분 헷지를 하지만 약간의 오차가 발생한다고 보면 되겠다. 현실적으로 펀드에서 100% 헷지는 실무적으로 어려울 것이다. 펀드에 새로 가입하는 투자자로 인해 펀드금액이 늘어나거나, 해지하는 투자자로 인해 펀드설정금액이 줄어들 수 있고 이러한 유동성 변화에 대응하기 위해서 펀드내 일부 자금은 유동성자산으로 관리되어야 하기 때문에 90%를 헷지한다고 하면 ‘환 헷지 하는 펀드’라고 봐도 무방할 것이다.



[1] 계약시점에 달러를 100불에 선물로 매도했는데 만기시점에 110불이 되어버렸다면 투자자는 환헷지에서 10 혼해본 것이다. 반대로 계약시점에 달러를 100불에 샀었다면 만기시점에 110불이 되면 10불의 수익을 얻게 되었을 을것이다. 결국헷지라는 것도 예측이 들어가는 행위이며 예측이 맞지 않는 경우에는 손실을 보게된다.