2-1. 자산배분 관점에서 본 실물자산

한국 자본시장에서도 자산배분이란 개념이 점점더 부각되기 시작하고 있다. 증권사의 고객들에 대한 투자성향진단을 통한 투자자에게 꼭 맞는 자산배분이라든지, 보험설계사의 노후설계속에서의 자산배분이나, 은행 PB들의 시의적절한 자산배분 등 국내의 투자자들도 보다 포괄적이고 장기적인 관점에서의 금융서비스를 받을 수 있는 시대가 도래하고 있다.

하지만, 개인투자자 조차도 처음 거래전에 개인별 투자철학에 따라 자산설계 전문가와 투자원칙을 공유하고, 그 내용을 투자정책서(IPS : Investment Policy Statement)로서 작성하여 함께 사인하여 보관하는 그러한 선진국 투자환경까지 가려면 아직은 한참 갈길이 남았다.

그 원인중에는 한국 투자자들의 조급한 성향과 고수익에 대한 과도한 기대도 한몫하고 있다. 물론 금융기관들이 선재적이고 충분한 자산배분 서비스를 제공할 인력, 시스템, 노하우가 부족한 것도 사실이다.

이러한 현시점에서 투자자들에게 필요한 자세는 미국발 서브프라임 위기로 인해 더욱 강조되는 위험관리를 위한 현실적인 대안인 분산투자를 통한 자산배분에 대한 이해를 높이는 일이다. 금융기관에서 먼저 제공하지 못하더라고, 투자자들이 필요성을 인식하고 개념을 이해하고 먼저 접근한다면 수요와 공급의 시장논리에 따라 국내 금융기관들은 생각보다 훨씬 빨리 질높은 자산배분 컨설팅 서비스를 제공하기 시작할 것이다.

실물자산의 강점으로 항상 업급되는 전통적인 자산을 보완하는 대체투자로서의 높은 분산투자효과를 이야기 할 때 그 핵심에 있는 자산배분의 개념을 좀 더 이해할 필요가 있다. 특히나, 국내에 아직 자산배분에 대한 본격적인 안내서가 없는 현실에서는 자산배분의 본질은 접하기는 매우 어려운 실정이다.

자산배분이란 특정한 기대수익과 위험을 가진 자산들을 어떻게 조합하는 것이 가장 효율적인가 라는 고민에 대한 체계적인 접근이다. 합리적인 투자자라면 위험은 작고, 수익은 큰 투자를 선호한다. 따라서 여러가지 자산을 섞어서 분산투자 함으로써 위험은 보다 낮추고 수익은 상대적으로 최대한 크게 될 수 있는 조합을 수학적인 계산을 통해서 산출해 내는 것이다. 몇년전부터는 많은 증권사들에서 매달 최적의 자산배분비율을 발표하고 있으므로 개인투자자들에게는 좋은 참고자료가 되고 있다. 물론 각 회사마다 산출방식이 조금씩 다르고, 사용하는 데이터도 상이하며, 시장에 대한 전망이 다르게 반영되기 때문에 각 금융기관의 철학이 닮긴 형태를 띤다. 즉, 그동안의 경험으로 자신과 성향이 맞다고 여겨지는 금융기관의 자산배분안을 벤치마크로 삶으면 좋다.

금융학자들의 연구결과에 따르면 대체로 자산은 섞으면 섞을수록 위험은 줄어든다. 특히, 서로 성격이 다른, 구체적으로 말해 상관관계가 낮은 자산끼리 섞을 때 위험은 더욱 급격하게 줄어들어 분산투자의 효과가 크게 나타난다. 때문에 주식, 채권과 상관관계가 낮은것으로 알려진 실물자산이 자산배분의 측면에서 위험을 크게 낮춰줄 수 있는 분산투자 효과가 높은 자산으로 기대되고 있는 것이다.

실물자산펀드의 분산투자 효과에 대해서 거래 금융기관에 물어보고, 최적의 분산투자 비중을 컨설팅 받기 바란다. 이것에 대해서 정확한 답을 얻지 못한다면 거래처를 바꾸는 것도 과감하게 검토하길 바란다. 왜냐하면 그 금융기관은 자산관리 컨설팅 능력이 뒤떠어진 곳이고 그런곳과 거래하다가는 안정적인 자산관리를 기대하기 힘들다고 예상해 볼 수 있기 때문이다.

자산배분의 원리는 위험이 작고 수익이 높은 최적의 분산투자 조합을 찾는 것이라고 했는데, 이때의 수익(률)과 위험이란 보다 구체적으로 무엇을 말하는 것인가?

쉽게 접근하기 위해 중국펀드와 은행예금, 그리고 원자재지수형펀드가 있다고 가정하자. 최초에 중국펀드에 1천만원, 은행예금에 1천만원을 가지고 있었는데, 분산투자 효과가 좋다고 하는 원자재지수형펀드를 추가하기로 했다면 수익률은 더 올라가고, 위험은 더 줄어들까? 아니면 단순히 원자재가 뜬다고 하니 나도 가입해 보자는 상황인가?

중국펀드의 기대수익률을 12%로 잡고, 은행예금의 기대수익률을 5%로 가정할때, 원자재인덱스드의 기대수익률을 7%정도고 보고 전체적으로 투자비중을 4:4:2 정도로 한다면 누구라도 태클을 걸기 어려운 무난한 자산배분 비중이 될 수 있다. 여기서 안전성을 원한다면 예금비중을 좀더 올려서 3:6:1정도로 해도되고, 좀더 공격적으로 한다면 5:3:2정도로 할수도 있다.

그러나 투자판단에 앞서 특정 자산의 기대수익률을 어떻게 잡을 것인가는 매우 까다롭고도 중요한 문제다. 2004.1월부터 2008년.12월까지 5년간 중국(항셍)지수의 과거 수익률을 평균내보면 연환산 4.6%가 된다. 또한 동기간 DJ-AIG 상품지수의 수익률을 보면 연환산 -2.67%가 나온다. 은행예금금리는 큰 변동이 없으니 최근 시중금리대로하면 문제는 없다.

여기서 어려움이 발생한다. 높은 기대수익을 생각했던 중국의 과거 수익률은 생각보다 낮은 4.6%라면 예금금리보다 낮은 수익률이므로 투자비중은 확 낮추어야 할까? 더욱 심한건 상품지수 수익률은 -2.67%라면 상품펀드에 대한 투자는 포기해야 하는 것일까?

자산배분을 할 때 수익과 위험의 관계속에서 최적의 조합을 찾는다고 하였는데 이때의 수익은 ‘기대수익률’을 말하는 것이다. 과거의 수익률은 중국지수처럼 4.6%로 낮게 나오거나, 상품지수처럼 마이너스가 나올수도 있다. 하지만 투자자는 투자의사 결정시에 앞으로 내가 투자하는 일정기간동안의 기대수익률을 12%나 7%처럼 나름대로 ‘기대’하는 것이다. 많은 사람들이 한때는 중국펀드에서 100% 이상의 수익이 날 것으로 ‘기대’하기도 했지만, 곧 그것은 비 이성적 기대였다는 사실이 밝혀졌다. 정리하자면, 어떻게 합리적인 ‘기대’를 할 것인가가 자산배분에서 ‘수익’이라는 측면이 가지고 있는 핵심 포인트다. 합리적인 ‘기대’를 하기위한 방법으로는 금융전문가들에 의해 여러가지 기술적인 방법들이 연구되어 왔는데, 그중 하나로서 자산의 위험의 크기에 비래해서 수익의 크기를 기대하는 방법이 있다.

예를들면 이런 식이다. 2004년 1월부터 2008년12월까지 중국(항셍)지수의 표준편차는 22.8이고, 상품지수의 표준편차는 20.51이다 그리고 각각의 MSCI World지수에 대한 베타는 1.23과 0.75이다. 이러한 과거의 자료로 측정한 자산의 역사적위험이 향후에도 동일할 것이라는 전제하여, 싱글 인덱스 방법론(Single Index Method)를 이용하여 각 자산의 기대수익률을 산출해보면 중국지수가 11.7%, 상품지수가 6.93%가 된다. 이렇게 산출된 기대수익률을 우리는 자산배분에서의 합리적인 ‘기대’ 수익이라고 할 수 있다.

투자자로서는 이런 계량적인 산출을 할 필요는 없다. 금융기관에서 매월 모든 계산이 끝난 최적의 자산배분안을 제시해 주기 때문이다. 다만, 투자자의 역할은 금융기관에서 제공되는 합리적인 기대와 투자자 개인이 가지고 있는 조금은 비합리적인 기대의 간격을 어떻게 메울것인가이다. 나의 기대에 어떤 점이 비합리적인지 그리고 전문가들의 다양한 기대들중에 어떤 것이 보다 합리적으로 보이는지를 깊이 고민해 보자. 그리고 좀더 나아가서는 금융기관에서 제공하는 합리적인 기대의 근거는 무엇인지를 알아보는 일이 가치있는 일일 것이다.

다음으로 자산배분에서의 위험의 의미는 ‘변동성’이다. 투자대상이 되는 자산의 수익률이 얼마나 큰 진폭을 나타내면서 출렁거리는가하는 점이 자산배분에서 다루는 유일한 위험이다. 물론 이 변동성의 개념에 있어서도 ‘기대’변동성’이라는 앞으로 일어날 변동성에 대한 예상이라는 점도 중요하지만 이것은 보다 전문적인 영역에 속하며, 자산배분에서 변동성도 현재로서는 확정할 수 없는 미래의 기대값이라는 정도만 이해하기 바란다. 그럼 실물자산의 변동성(위험)은 어느정도 수준일까? 2004년 1월부터 5년간의 자료를 통해 표준편차를 산출해 보면, S&P500지수가 12.88, KOSPI가 22.6, 항셍지수가 22.8, 인도지수가 27.27이며 실물지수(DJ-AIG지수)는 20.51을 나타내고 있다. 즉, 실물지수의 변동성은 이머징마켓과 유사한 수준이라고 해석할 수 있겠다.

, 실제투자에 있어서는 통상 가격위험이라고 불리는 수익률의 변동성외에도 여러가지 위험요소가 있다. 특히나 실물자산펀드에 있어서는 외부경제환경의 변화에 따른 수익성 변화, 프로젝트 내부의 운영에 따른 위험 등 각 상품마다의 여러가지 위험이있다, 그러나 이러한 것들은 자산배분이론에서는 전혀 고려되지 않으므로 상품선택시에 별도로 감안해주어야 한다. [1]

실물펀드의 장점중 하나로 분산투자의 효과가 높다는 점을 들고 있다. 지금까지 살펴본 자산배분의 원리를 통해볼 때 실물펀드의 분산투자효과는 정말 높을까? 가장 대표적인 실물지표중 하나인 CRB지수와 미국을 대표하는S&P500지수 그리고 한국을 대표하는 KOSPI지수간의 상관관계를 조사해보면 단기(1년)를 기준으로 미국과 한국지수와의 상관관계는 각각 -0.47과 -0.19였다. 중기(5년)기준으로 보면 -0.22와 0.12이며, 장기(25년)기준일 때에는 -0.03그리고 0.11의 값을 보여주었다.[2] 즉, 상품자산과 미국, 한국 주식시장과의 상관관계는 매우 낮은 것으로 보이며, 미국채와의 상관관계도 매우 낮아 전반적으로 전통적인 자산과 실물자산과의 분산투자 효과는 매우 높을 것으로 기대할 수 있다.

지금까지 자산배분의 원리와 그 관점에서 바라본 실물자산의 투자에 관하여 살펴보았다. 실물자산의 합리적인 기대수익률은 채권/예금보다 우수하며, 실물자산의 위험인 변동성은 대체로 이머징마켓 주식과 유사한 정도이고, 기존자산들과의 상관계수는 매우낮아 분산투자효과는 높은높은 것 보인다. 결론적으로 꽤 투자할만한 매력이 있는 자산군이라고 할 수 있다. 다만, 실물자산에 대한 투자는 가격변동성만으로 측정되지 않는 검증되지 않은 위험요소들이 다수 포함되어 있기 때문에 전체 투자자산중에서 10~20% 정도 투자하는게 적당하다는 것이 중론이다.


 


[1]수익률만 쫓아서 집중투자하는 것도 문제지만 계량적 분석에 의존한 자산배분을 맹신하는 것도 분명히 한계가 있다.

[2] 월간펀드투자Guide, 한국투자증권, 2008 9월호 참조